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國常會是新一輪寬松的開始嗎?

2019-09-06 13:25  來源:金融界

    來源:屈慶債券論壇

    作者:吉靈浩 李佳偉

    主要內容:

    一、利率債投資策略:與其說此次國常會可能開啟新一輪貨幣政策寬松,倒不如說此次國常會宣告了新一輪穩增長政策發力期的到來,貨幣政策和財政政策的力度越大,經濟的企穩甚至回暖也有望更快到來,因此如果央行短期內真的降準或者調降公開市場利率,對于交易盤而言確實可以順勢而為追逐交易機會,但對于配置盤而言,利率的下行將是難得的調整持倉的機會,低利率環境下順勢賣出持倉的低利率老券,逐步降低久期和杠桿將是更為穩妥的選擇。

    國常會是新一輪寬松的開始嗎?今日國務院常務會議部署精準施策加大力度做好“六穩”工作;確定加快地方政府專項債券發行使用的措施,帶動有效投資支持補短板擴內需。我們認為此次國常會釋放了以下幾點政策信號值得關注:

    首先,寬信用才是貨幣政策目標,重要的是目標而非工具。此次國常會新聞稿中,市場普遍更為關注有關降準的措辭,因此夜盤利率出現了快速下行。誠然,我們也承認如果降準落地確實會推動市場樂觀情緒,帶動利率出現短期交易行情,但我們認為更重要的是,一方面國常會的表態并不意味著央行的貨幣政策措施,過去也曾出現過國常會表態降準后央行并未執行的情況;另一方面即使央行未來真的采取降準操作,雖然市場會將其解讀為貨幣政策進一步寬松的信號,但在目前的政策導向下,進一步從嚴要求銀行加碼寬信用才是貨幣政策的核心目標,重要的是目標而非工具。在目前匯率貶值壓力尚未緩和,通脹壓力仍在上升,房地產調控從嚴基調未變的環境下,即使央行真的采取貨幣政策進一步放松的行為,也將大概率進一步壓實政策目標,避免向市場釋放大水漫灌的政策信號。因此如果降準真的落地,經濟的企穩甚至回暖也只會更快到來,對市場的影響可能也是短多長空。

    其次,地方專項債提前發行的政策信號更值得關注。在此前備受關注的地方專項債方面,此次國常會一方面要求年內地方專項債發行如期完成,資金加速撥付,另一方面還要求明年的地方專項債新增額度明年初使用見效,這從事實上明確了明年的地方專項債額度大概率將提前至今年四季度發行。因為如果明年初才啟動明年的專項債發行,考慮到資金撥付的流程和周期,不可能做到年初使用見效,因此此前市場擔憂的2020年地方專項債額度提前到今年發行的可能性依然較大。而且,隨著地方專項債發行的加速和撥付的加快,必將推動基建投資更快回升,對穩增長帶來更有力的支撐,經濟四季度企穩的概率也將進一步增大。

    二、信用債市場展望:近期利率債較為震蕩,資金面相對寬松的環境下,信用環境邊際有所改善疊加市場對發行機構信心回升,信用債配置價值提升。今年以來民企依然是違約高地,寬信用政策將加大民企信用資質的進一步分化;考慮到當前信用利差處于被動收窄區間,利差保護較弱,信用債建議擇優配置。

    第一,LPR報價機制調整后,整體信用環境邊際有所改善,但低資質企業再融資渠道并未得到緩解。8月份AAA品種中票發行利率中樞在4%,小幅低于二季度發行利率4.3%的中樞,這意味著降低實體企業融資成本的傳導機制正在見效。進一步來看,伴隨一級發行利率的降低,新增違約主體明顯減少,顯著低于歷史同期。我們認為信用環境邊際有所改善,一方面寬信用政策下企業融資利率在下降,另一方面政策加碼推升機構對企業的信心,市場風險偏好回暖。從凈融資來看,雖然凈融資結構有所改善,低資質企業凈融資額顯著回升,但這部分企業的發行總量變化不大,說明低資質企業的再融資渠道尚未得到緩解。

    第二,今年以來新增違約主體延續此前民企高發的情況,民企違約22家,國企4家,民企違約狀況仍較嚴重。回顧近期的一系列寬信用政策,我們認為多項政策均利好民企,民企償債壓力得到緩解,但政策轉向對信用資質好的企業更有利,而信用資質差的民企并未受益。換言之,信用債資質分化或許會進一步加大,對于民企而言,信用資質差的那一小部分民企違約風險仍然較高。

    一、利率市場展望:國常會是新一輪寬松的開始嗎?

    周三債券市場交投活躍,早盤央行未開展逆回購操作,考慮到今日有600億逆回購到期,公開市場合計凈回籠600億元。全天來看資金面整體進一步趨于寬松,各期限資金利率大多回落。現券方面,早盤受隔夜海外市場避險情緒升溫,利率再創新低影響,利率小幅下行。隨后受央行繼續暫停逆回購,2020年地方債額度提前至今年下達預期等因素影響,利率再次小幅上行。中午1000億天量國債一級發行中標利率好于預期,帶動利率小幅下行,但并未突破早盤低點。盤后受地方債額度不提前發行的傳言、寬松預期等因素影響,利率快速下行。全天來看,中長端活躍券利率普遍較昨日收盤下行2-5bp,短端利率則漲跌互現,變化不大。國債期貨早盤小幅波動,午后拉升,全天小幅收漲。后期我們關注:

    國常會是新一輪寬松的開始嗎?今日國務院常務會議部署精準施策加大力度做好“六穩”工作;確定加快地方政府專項債券發行使用的措施,帶動有效投資支持補短板擴內需。我們認為此次國常會釋放了以下幾點政策信號值得關注:

    首先,寬信用才是貨幣政策目標,重要的是目標而非工具。此次國常會新聞稿中提到:“堅持實施穩健貨幣政策并適時預調微調,加快落實降低實際利率水平的措施,及時運用普遍降準和定向降準等政策工具,引導金融機構完善考核激勵機制,將資金更多用于普惠金融,加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。”市場普遍更為關注有關降準的措辭,因此夜盤利率出現了快速下行。誠然,我們也承認如果降準落地確實會推動市場樂觀情緒,帶動利率出現短期交易行情,但我們認為更重要的是,一方面國常會的表態并不意味著央行的貨幣政策措施,過去也曾出現過國常會表態降準后央行并未執行的情況;另一方面即使央行未來真的采取降準操作,雖然市場會將其解讀為貨幣政策進一步寬松的信號,但在目前的政策導向下,進一步從嚴要求銀行加碼寬信用才是貨幣政策的核心目標,重要的是目標而非工具。在目前匯率貶值壓力尚未緩和,通脹壓力仍在上升,房地產調控從嚴基調未變的環境下,即使央行真的采取貨幣政策進一步放松的行為,也將大概率進一步壓實政策目標,避免向市場釋放大水漫灌的政策信號。因此如果降準真的落地,經濟的企穩甚至回暖也只會更快到來,對市場的影響可能也是短多長空。

    其次,地方專項債提前發行的政策信號更值得關注。在此前備受關注的地方專項債方面,此次國常會不僅強調“要著眼補短板、惠民生、增后勁,進一步擴大有效投資,今年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發行完畢,10月底前全部撥付到項目上,督促各地盡快形成實物工作量”,還提出“為加快發行使用地方政府專項債券,會議確定,根據地方重大項目建設需要,按規定提前下達明年專項債部分新增額度,確保明年初即可使用見效,并擴大使用范圍”。一方面要求年內地方專項債發行如期完成,資金加速撥付,另一方面還要求明年的地方專項債新增額度明年初使用見效,這從事實上明確了明年的地方專項債額度大概率將提前至今年四季度發行。因為如果明年初才啟動明年的專項債發行,考慮到資金撥付的流程和周期,不可能做到年初使用見效,因此此前市場擔憂的2020年地方專項債額度提前到今年發行的可能性依然較大。而且,隨著地方專項債發行的加速和撥付的加快,必將推動基建投資更快回升,對穩增長帶來更有力的支撐,經濟四季度企穩的概率也將進一步增大。

    綜上所述,與其說此次國常會可能開啟新一輪貨幣政策寬松,倒不如說此次國常會宣告了新一輪穩增長政策發力期的到來,貨幣政策和財政政策的力度越大,經濟的企穩甚至回暖也有望更快到來,因此如果央行短期內真的降準或者調降公開市場利率,對于交易盤而言確實可以順勢而為追逐交易機會,但對于配置盤而言,利率的下行將是難得的調整持倉的機會,低利率環境下順勢賣出持倉的低利率老券,逐步降低久期和杠桿將是更為穩妥的選擇。

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